【研究报告】天然橡胶：上下两难，低位徘徊

01

　　摘要

　　在9月的短暂反弹后，橡胶期价近期重回前期低点，供应水平偏高且季节性增长，而“金九银十”需求旺季被证伪是盘面再次下行的主要逻辑，其次国内外宏观经济形势也从金融属性角度对橡胶有利空影响。展望后市，因现货价格贴近生产成本，显现出一定的抗跌性，或限制盘面下探的空间，但需求短期预计难以大幅改善，供需基本面也不足以支撑价格强劲反转向上，故而我们认为未来一月橡胶品种将维持底部震荡格局。

　　风险因素：全球宏观经济形势恶化、国内基建和房地产投资改善、产区原料胶价格趋势性波动、汽车产业政策变动。

　　02

　　一、橡胶期、现货市场回顾

　　10月份，因“金九银十”需求旺季的预期落空，橡胶期、现货价格同步走弱，截止24日，ru、nr主力合约期价分别较国庆节前的阶段高点下跌1220元/吨或9.04%、935元/吨或9.06%；现货方面，ru交割品全乳胶下跌550元/吨或4.53%，nr交割品20号标胶下跌624元/吨或5.51%。可以看出，两个期货品种跌幅相当，而相比现货，两品种表现均偏弱，因此基差在10月出现走强；现货之间对比，20号胶表现更弱，这与进口货源季节性增加，海外原料胶价格偏低有关。

　　03

　　二、天然橡胶基本面因素分析

　　(一)供应端分析

　　1、全球供应处于增产季

　　据ANRPC(橡胶生产国协会)最新发布的报告，9月全球天胶产量料增3.7%至138万吨，较上月增加5.1%；天胶消费量料增5.2%至126.7万吨，较上月增加6.6%。2022年全球天胶产量料同比增加2.3%至1437.6万吨。其中，泰国增0.9%、印尼增2.9%、中国增1.8%、印度增12.3%、越南降1.3%、马来西亚降14.8%。2022年全球天胶消费量料同比增加2.6%至1478.6万吨。报告指出，油价下跌、全球经济前景不佳以及阶段性的供应过剩将对橡胶期、现货价格产生利空影响。此外，美联储持续加息导致美元兑新兴国家货币升值，也使橡胶价格下跌，因为大多数橡胶主产国的货币兑美元已经走弱。

　　进入四季度，全球天胶产量开始向年内峰值迈进，作为最大的天胶消费国，我国的进口量也相应提升。2022年9月，泰国、印尼、马来、越南的天胶产量(单位：万吨)分别是45.11、26.56、4.4、12.2，ANRPC成员国产量总计116.08万吨，较去年同期增加0.54万吨。据隆众预测，9月份，中国天然橡胶进口量预估值49.85万吨，环比8月份进口终值49万吨增加0.85万吨。

　　2、产区气候条件良好，原料胶供应上量、价格松动

　　天气预报显示，24日当周天然橡胶东南亚主产区整体降雨量较上一周明显减少，降雨较多的区域主要分布在泰国南部、越南东部、菲律宾北部地区、马来西亚西部部分地区以及印度尼西亚西部地区，其他区域降雨量为中等偏低状态；下一周，多雨区域进一步缩小，主要分布在泰国南部小部分地区、越南东北部少数区域、马来西亚西部部分地区以及印度尼西亚西部地区。降雨情况整体上对产区割胶影响有限，反而是充沛的雨水有利于橡胶树的胶水产出，产区原料胶供应预计继续保持增长，价格或有进一步松动。

　　目前，国内外产区原料胶价格处于下行趋势之中。24日，云南原料胶水制浓乳价格10600元/吨(较前一日-100，下同)，制干胶价格10350元/吨(-50)，二者价差250元/吨(-50)。台风影响因素暂缓，海南胶水制全乳价格10500元/吨(-300)，制浓乳胶价格10900元/吨(-300)，二者价差400元/吨(0)。21日，泰国原料胶价格分别为杯胶40.8泰铢/公斤(-0.85)、胶水47泰铢/公斤(0)。

　　3、泰印马三国或联手稳定胶价

　　据泰国10月6日消息，泰国橡胶局局长纳功与副局长卡威察于当日接待了马来西亚种植及原产业部次长DatukRaviMuthayah及其团队一行的来访，双方就橡胶工业合作展开讨论。马来西亚种植及原产业部(MPIC)表示有意推动马来西亚与泰国、印尼，这三大橡胶生产国合作，联合制定国际橡胶价格最低标准，维持胶价稳定，以保障三个国家胶农的平等。

　　回顾最近一次三国联手“守护”胶价是在2019年4月开始实施的出口吨位计划即AETS，按照该计划三国需联合在四个月内削减天然橡胶出口量24万吨。但是该计划最终的实际效果比较有限。分析当时的价格走势，2019年4-9月沪胶期货价格仍为震荡下跌，期间累计下跌10%，而下跌的原因和目前的情况类似，也是下游需求不振，产区新胶供应季节性增长，说明有限的出口缩减无法化解全球天胶产业供大于需的矛盾，且缩减的出口量在后期仍然释放到市场，长期供应量并未改变。

　　(二)库存分析

　　橡胶社会库存自年初春节假期后持续走平，去库和累库周期性变化不显。据隆众资讯统计，截至2022年10月23日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量37.34万吨，较上周同期增加0.48万吨，环比增幅1.3%。青岛天然橡胶样本保税仓库入库率7.5百分点，增加1.66个百分点；出库率4.31百分点，较上期增0.64个百分点；一般贸易仓库入库率8.45个百分点，出库率7.59个百分点，增加0.1个百分点。整体来看，当周仓库有小幅增加的趋势，整体出库量较上期有所下滑。

　　期货库存方面，整体上高于去年同期，对盘面来说有一定产业空头的长期持仓压力。10月24日，上海期货交易所RU仓单库存为285790吨,其中上海52220吨，山东156300吨，海南19190吨，天津26430吨，云南22140吨。RU仓单较前一交易日下降780吨，较去年同期增加73710吨。24日，上海能源（600508）交易中心NR仓单库存为38586吨,其中上海1492吨，山东35179吨，海南1915吨。NR仓单较前一交易日下降4011吨，较去年同期增加10483吨。

　　(三)需求端分析

　　1、轮胎开工偏低，成品库存较高

　　十一假期之后，国内轮胎企业大多休假结束，开工率基本恢复至节前水平，但全钢弱、半钢强的格局延续，对橡胶需求的影响偏空，因为从单胎重量、配方中天胶比例、消费替换率多个角度来说，全钢胎对天胶需求的拉动作用都远超半钢胎。2022年10月20日当周，样本轮胎企业开工数据分别为：全钢胎52.14%，环比上一周下降6.77个百分点，较去年同期下降8.35个百分点；半钢胎64.77%，环比上一周上升0.37个百分点，较去年同期上升8.51个百分点。

　　库存方面，10月21日当周，半钢胎企业的成品库存可用天数为45.79，环比前一周上升0.12天，较去年同期上升7.97天；全钢胎企业成品库存可用天数为46.38，环比上升0.13天，同比上升9.5天。无论是销售景气度稍好的半钢胎还是下游景气度偏差的全钢胎，都出现可成品库存大幅增长的问题，对工厂开工有一定压制作用。后期需关注下游经销商年末冲量采购行为能否有效化解当前偏高的库存。

　　2、轮胎出口市场转冷

　　全球经济增长格局正面临多重压力，欧美等主要经济体近几月数据显示经济景气度和居民消费水平明显下滑，全球轮胎消费也受到影响，故而，国内轮胎出口量8、9两月连续出现同比较大下滑，9月出口量为4137万条，同比下降19.48%。今年前9个月，橡胶轮胎累计出口量为42489万条，同比下降2.9%。目前，轮胎出口量占国内轮胎产量的比例高达67%，是近8年的第二高水平，仅次于21年，因此出口市场的景气度变化对国内轮胎行业的产销影响较大。

　　3、重卡销量持续大幅下滑

　　9月，中汽协数据显示，国内汽车销售261.03万辆，同比增长25.74%，环比增长9.52%；汽车生产267.20万辆，同比增长28.14%，环比增长11.54%。其中，当月乘用车销量233.18万辆，同比增长32.66%；商用车销量27.86万辆，同比下降12%。可以看出，汽车销量的增长主要来自乘用车的拉动，但商用车市场今年前9个月有8个月的销量同比为负，且累计下滑幅度达到34%。进一步细分看重型卡车市场，9月销售5.2万辆，同比下滑12%，1-9月累计销售52.35万辆，同比下滑58%。商用车的绝对销量虽然不及乘用车，但其对轮胎以及天胶的消耗量更大。以9月汽车销量数据为例，乘用车233万辆，消耗半钢胎约1166万条，折合天胶消耗量约1.9万吨；重卡销量5.2万辆，消耗全钢胎约99万条，折合天胶消耗量约2.1万吨。

　　除了新车销售，商用车下游行业的运行情况，对轮胎尤其是商用车轮胎的影响更大，因为汽车轮胎的消费量四分之一来自于新车原配胎，四分之三来自于在用车的替换胎。房地产、基建投资、公路物流等领域发展对商用车尤其是重卡的轮胎消耗量有直接影响。今年以来，这几方面均表现不佳。

　　首先，房地产开工今年长期处于近五年的最差水平，且中期内难以观测到显著改善迹象。其次，基建项目虽然配套资金发放速度提高，但实物工作量的提速情况低于市场预期。第三，受到出口减速、各地公共卫生事件频发影响，公路货运物流数据在秋季的传统旺季反而出现环比下滑。

　　(四)利润分析

　　在10月的回调下行过程中，因现货和期货价格的跌幅均大于原料胶，所以无论是国产全乳胶还是进口20号胶的生产利润都有所收缩并贴近无利润水平，这意味着期现货价格继续下探将直面成本线的刚性支撑，因此后期原料胶是否会继续向下松动，将在中长期决定盘面的重心。

　　04

　　三、天胶后市展望

　　今年以来，橡胶价格基于供需逻辑的季节性规律非常明显：在年初的低产期价格偏高；春节后随着需求回落开割季临近，价格开启跌势；之后因主产区整体风调雨顺，开割季新胶产量逐步增长且全球开割面积处于历史性高位，供应宽松成为市场较一致预期，价格一路走低；9月传统需求旺季到来，盘面启动反弹并试探向上，但随后需求改善预期证伪，价格10月再次回落。按照往年规律，四季度橡胶价格继续下行的概率偏低。这是因为，11月下旬之后国内产区将陆续停割，国产胶供应逐步退出市场，第二大产胶国印尼同时在9-11月停割，虽然泰国、越南等国的旺产季将贯穿四季度并延续到来年1-2月，确保了全球供应在未来三个月里继续迈向高峰，但产区原料胶价格抗跌性往往会在此时凸显，进而给盘面带来支撑。尤其考虑到目前，橡胶生产利润已处于微利状态，现货继续下跌或将削弱产区橡胶工厂开工意愿，进而缩减商品胶供应量。而从基差角度来看期现货的联动性，10月基差已有所走强，所以期货短期或受到宏观因素影响暂时较现货超跌，但下方空间预计也将受到成本线的限制。因此我们认为，橡胶价格未来一月仍将是底部震荡格局，上方继续面临需求疲弱的压制，而下方也正在获得原料成本的支撑。需要重点关注的风险因素是全球宏观经济形势的恶化情况、国内基建和房地产投资的改善情况、产区原料胶价格的趋势性波动，以及国内汽车产业政策变动。